看懂PPP背后的金融邏輯
時間：2016-10-05
來源：澎湃新聞網(上海)
城市化與金融市場的關系是我研究的重點領域。安邦咨詢的首席研究員陳功先生在其火爆的《顛覆世界的城市化》一書里，敏銳地指出，從人類歷史上看，財政和金融危機與過度的城市化緊密相關。仔細想想也是，什么房貸市場、政府債券和產融結合，甚至是個人汽車消費貸，追根溯源，都能和城市化掛起鉤來。陳功還發現，城市化速度越快，規模越大，就越容易造成金融危機。而為什么這一現象千古不變，其中的機制到底是什么，書中留下的這個問題留待我輩解答。
要解釋城市化引發經濟和金融危機的內在機制，就要理解金融到底是怎么玩的。耶魯大學教授陳志武先生撰寫的《金融的邏輯》為我們初步揭開了面紗。事實上，《金融的邏輯》是一部西方金融簡史，通過一個個西方國家在投融資實踐中的重大事件，深挖了其中的內在邏輯。而這些事件，不僅僅催生了各種金融技術，更是改變了城市史和國家史。《金融的邏輯》還借古喻今，對當時和未來我國金融發展的方向作了展望。我在閱讀《金融邏輯》的時候，也情不自禁地對我國PPP的金融邏輯思忖一二。
金融的背后是制度，制度的背后是能力
經濟史、經濟思想史和金融史可能是比經濟和金融趨勢本身更有意思的話題。現在我們所熟知和應用的大量經濟和金融的理念、手段，實際上都是有歷史淵源的，例如合同、股份制、利率、甚至是股票、債券、保險等。這些東西在幾百年前都是創舉，是當時特定環境下的解決方案，用得好了，就會逐漸得到同行效仿和推廣。久而久之，就成為非常發達、有效和靈活的金融技術和工具，其本質就是信用、借貸。然后就是資本的反復循環和擴張。
千萬不可以小看這些技術和工具。《金融的邏輯》為我們揭示出，正是這些金融技術和工具的創新，在近五六百年來，推動了人類邁向現代社會的兩次重大革命，文藝復興和工業革命。了解西方美術史的人都知道，十六至十九世紀，在歐洲有一個藝術珍品最大的主顧，美第奇家族，而在背后支撐的是美第奇銀行。“美第奇家族對意大利文藝復興、對歐洲走出中世紀、對現代科學有著根本性的貢獻”，投入由大量財力收藏、翻譯和出版古希臘經典、建立歐洲最大的圖書館，出資培養了一大批大畫家、雕塑家和建筑家，其中不乏米開朗基羅這樣的巨匠，而伽利略實際上是美第奇家族的家庭教師，是在家族的資助下作出了一系列天文和物理學的偉大發現。文藝復興之后，資本的效力繼續在發酵，催發了英國的工業革命。
在這之前，英國實際上已經歷過一場金融革命（英格蘭銀行的創立、公債的發行和穩固以及其他金融業的變革稱為“金融革命”），金融革命不斷為工業革命注入資本燃料和動力，更是為后來的工業革命做好了組織形式上的準備（股份制為工業規模化創新和生產提供了大資本）。英國經濟學家、諾貝爾獎得主約翰·希克斯（John Hicks）指出，工業革命不是技術創新的結果，或至少不是其直接作用的結果，而是金融革命的結果。工業革命早期使用的技術創新，大多數在工業革命之前早已有之。然而，技術革命既沒有引發經濟持續增長，也未導致工業革命。因為早已存在的技術發明缺乏大規模資金以及長期資金的資本土壤，便不能使其從作坊階段走向諸如鋼鐵、紡織、鐵路等大規模工業產業階段。工業革命興起的新產業，其工業原料、研發、人力、廠房和設備成本等開支都十分巨大，如機械制造，冶金，鐵路等等都屬資金密集型行業，對廉價資本依賴性大。英國光榮革命后建立的文官制度和財稅制度使其長期公債利率一降再降，最后僅3%利率水平，銀行利率降得更低，英國在發展國債市場之后，進一步發展了股票市場、企業債券市場等等，如倫敦證券交易所。這些都為工業革命提供了“廉價資金”。
如果我們只是單向來認識金融創新帶來的巨大功效，就大錯特錯了。眾所周知，金融創新也會帶來災難。但金融創新的成功和失敗均不是來源于其自身，而是隱藏在深處的邏輯關系。正如陳志武指出的，歐美國家在發展早期由于無法直接征稅，國家將未來的稅收和其他收入質押并向公眾發行公債，然后國家籍此發展經濟、形成還款能力并通過建立制度形成更強的“錢生錢”的能力。“錢生錢”就是財富擴張，這里的財富當然不僅僅是指資金，還包括技術水平、人才儲備、資源資產以及財富變現的預期，有了財富擴張，償還這些公債當然沒有問題。除了公債以外，其他的金融技術和工具運作的道理也是如此。這就是陳志武教授所指出的金融的邏輯。透過金融的邏輯，就可以發現，現在發達的資本主義國家基本上是靠借債起家的，其中美國最為典型。美國在力爭擺脫英國殖民統治的時候，最初的大陸軍根本就沒有錢，也是通過發行各種中期債券和臨時債券籌資打贏了獨立戰爭，這些債券的發行和交易形成了美國最初的證券市場。19世紀30年代后，美國各州大量發行州際債券。19世紀40—50年代由政府擔保的鐵路債券迅速增長，有力地推動了美國的鐵路建設。正是靠著借債度日，美國孕育了使自己“錢生錢”的制度和能力，使國家建立在“取信于民”的基礎上，從而從弱小走向強大。
所以，英美等主要資本主義國家在十九世紀到二十世紀成為世界“列強”是有內在邏輯的，這個邏輯就是金融的邏輯。而工業化、城鎮化是金融邏輯的結果。按照這個邏輯，中國實際上很早就落后于這些國家了，至少十四、十五世紀以后，中國沒有大規模誕生和實踐什么金融創新工具，錢不能生錢，只能留存在天朝的國庫里，自然也不能催生出多少文化、技術和工業。而中國宋朝誕生的“交子”，現在考證下來，也不是什么金融創新，而是政府貨幣超發，是掠奪民間財富的工具。所以，鴉片戰爭以后，中國屢遭蹂躪也有經濟、金融和制度上的原因。陳志武還指出了一個非常有意思的現象， 1600年前后一直把金銀財富揣在自己懷里的富國，如奧斯曼帝國、中華帝國等，以及到處搶別人財寶而不發展自身能力的西班牙、葡萄牙，到了二十世紀不是衰落就是滅亡。而1600年前后一直依靠借債度日的國家，到二十世紀都成了世界的主宰。
PPP的表面是金融，背后還是制度和能力
我在讀《金融的邏輯》的時候，很自然地就想到我國目前大規模推行的PPP項目。近十多年來，我國都曾經不同程度地推行過吸引民間資本參與基礎設施項目的政策，但效果都不明顯，背后的原因是雖然有政策，但是民間資本沒有看到可以賺錢的制度保障。
本輪PPP最重要的創新就是，對之前沒有收費機制的公益性項目建立政府按績效支付機制。PPP的模式是社會資本出資，然后政府慢慢通過定期按照績效償還社會資本投資并給于一定的利潤。這樣，PPP機制就使公益性基礎設施項目完成了資本化。
在金融家的眼里，PPP項目就是一個金融產品。但如果我們僅僅盯住各種眼花繚亂的金融技術和融資工具，那就走偏門了。在十多年前，本人初步接觸PPP的時候，對各種融資工具和交易結構設計非常感興趣，執著于如何使融資成本降低1-2個百分點，總是幻想財務測算以后，鍵盤一回車，企業就會獲得令人心動的IRR。但一旦走入政府大門，幻想真成了幻想。那個時代，不是政府不給你回報，而是政府的觀念里基礎設施就根本沒有回報，頂多是補償。所以，從那個時候起，我就很清楚，基礎設施投融資問題（當然包括PPP）表面上是金融問題，本質上是背后的制度、體制和機制問題。制度不建立，體制機制不完善，一切測算，一切合同都是扯淡。這一點，不僅僅是PPP項目，政府融資平臺也一樣，也不是金融問題，是制度和體制機制問題。如果從解決金融問題入手把融資平臺統統關了，那不過是把扎在屁股里的箭頭剪了，箭桿還留在肉里。
回頭再看看《金融的邏輯》，從中世紀開始，歐洲城邦國家發行公債的目的不是基礎設施，而是用于戰爭。英法百年戰爭之所以最后英國贏了，居然是由于英國發債的利率低，反而能夠籌集到更多的錢。美國根本上就是一個建立在債券上的國家，至今如此。試想，人家都用借債來打仗了，當中的巨大風險用腳趾頭都想得到，但是照樣推動了國家的進步。而我們多搞點基礎設施就會出這樣和那樣的問題，PPP才搞了一年多點就會有人提出龐氏騙局的論調，其中一個重要原因就是我們僅把目光凝聚在眼花繚亂的金融資本上，而樂于欣賞各種項目落地的煙花，卻往往會忽略了制度和能力建設。
在基礎設施投融資問題上，不知道如何融資，一點問題也沒有。現在錢多的是，十多年前就已經沒有很大問題了。但如果忽略了制度和能力建設，就會出大問題。上世紀八十年代的拉美經濟危機、九十年代的亞洲金融危機，這些國家實際上都有過短暫的輝煌，但是他們在輝煌的時候，只顧了看資本的煙花，根本就忘了除了煙花以外，還有本國的制度和能力建設。
現在各種渠道公布的PPP項目總額，已經達到20萬億。按照行業報告，目前已經落地的有25%左右，這是一個什么概念？這相當于從2004-2014年，我國每年基礎設施全部是用PPP模式來進行投資。這種規模，這種占比，在全世界PPP發展史上是絕無僅有的，并且還有持續增長的空間。這說明，政府的基礎設施投資資金全部是從民間資本借貸而來的，其中的風險應該可想而知吧。人家都借錢打仗了，我們多借錢搞點基建總歸沒問題吧。是的，是可以沒有問題，但是別忘了，除了鈔票以外，還有制度和能力。
那么到底要有什么制度和能力才能為我們的PPP保駕護航呢？限于篇幅，我只能挑一兩個重要的講講。
首先講制度，國外的憲政制度這樣的大道理我就不講了，現在只講講PPP項目制度。目前最為迫切的問題是，PPP項目中，社會資本到底是處于什么樣的地位，是主導還是從屬？政府是不是可以把項目所有內容都設計好、安排好，只等著社會資本出錢就行了？再進一步，政府和社會資本的責任邊界是什么，各自應該做什么，社會資本內部各家應該做什么？PPP項目考核的比重，資本多一點還是服務多一點等等。從一些律師處得知，現在不少制度和機制仍然是不清不楚，只好靠擦邊球才能使項目落地。
? 講講能力建設。到底PPP需要什么能力？政府推進PPP項目的能力固然非常重要，這也是比較難達到和提高的，連英國都很難做到。但按照《金融的邏輯》，政府需要建設的真正重要的能力不在于此，而在于地方政府在PPP之后，發展地方經濟的能力，進而是提高財政收入、滿足PPP項目支付要求的能力。如果PPP項目的支付最終成了地方政府不可逾越的財政負擔，那么當初做的“雙評”又有什么意義呢？現在有一種比較可怕的觀點是過度的基礎設施投資，反而會帶來邊際效用遞減，甚至會導致經濟結構扭曲。所以，政府設計PPP項目的時候，就要和社會資本一起來研究，項目的規模、布局和服務到底能不能帶來公眾的消費流量，如果消費流量沒有，根本就不需要立項；如果社會資本預測錯了，就應該由社會資本承擔風險，也根本不需要多少缺口補貼。這樣，政府要擁有提高PPP項目邊際效用的能力。這也是大部分國家不敢大規模上PPP項目的原因。
那么，既然我們弄了這么多PPP項目了，總歸要把革命進行到底。我們不能奢望在大規模開展PPP項目之前，就有完美的制度，政府具備各種必要的能力，英美國家也沒有做到這一點，而這些制度和能力是在實踐中發展起來的。所以，這么多PPP以后，要緊的是抓緊制度和能力建設，內容越詳細越好，形式越豐富越好，專業越精深越好， 不要吵架，但可以批評。中國PPP能否玩得長久，就看制度和能力能否及時建立。如果這些制度和能力能在3-5年里建立，那么中國PPP不僅能長久，規模還能更加龐大。千萬不能像拉美和東南亞國家一樣，制度還沒建立，能力尚未形成，經濟已經不行了。這就是所謂的“中等收入陷阱”。
上述討論，包括《金融的邏輯》，有一個大前提，PPP項目無法支付的時候，不能亂印鈔票，否則，那就是另一個“交子”。
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